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富國大通:2020年度宏觀經濟及投資策略

發布時間:2020-01-02 12:25:15 已有: 人閱讀

  2019年,美國貿易保護主義抬頭,與很多主要貿易伙伴的貿易摩擦加劇,中國、美國、德國和日本的制造業PMI持續明顯下行,均跌至榮枯線以下,工業產能利用率下降,企業設備投資呈現負增長,國際投資呈收縮態勢,商業信心受到沖擊;

  本輪經濟放緩具有較強同步性,美國經濟增速回落,歐洲經濟陷入困境,日本經濟依舊低迷,中國為首的新興經濟體下行壓力加大,全球經濟放緩趨勢明顯。

  為了防止衰退,各國央行貨幣政策也迅速轉變立場。年初至今已有眾多經濟體實施了降息,美聯儲7月開始也已經降息三次。全球貨幣政策寬松潮確立。

  目前歐元區、日本、瑞典、瑞士、丹麥等20多個國家都已采用負利率政策。日本、德國、法國、瑞士、瑞典、荷蘭連10年期國債都是負的。

  從全球各主要經濟體寬松空間看,發達經濟體貨幣政策空間有限,美國總體利率處于歷史低點,日歐長期負利率或已成為常態,各央行擴表能力受限,量化寬松邊際效果減弱。

  長期來看,當前世界經濟處于長期債務周期頂部,疊加全球貿易活動的不確定性增加,寬松貨幣對實體經濟的促進作用有限。依賴放水刺激經濟難以持續,全球經濟增長需依靠改革釋放新一輪增長活力。

  GDP增速弱于去年:2019年,在美國財政刺激退潮和貿易摩擦加劇的背景下,美國經濟增速總體較2018年放緩,一、二、三季度GDP環比折年率分別為3.1%、2%和1.9%,拾級而下。預計2020年將繼續下滑。

  工業產出大幅下滑,制造業PMI一路下行:美國與多個國家的經貿摩擦帶了較大的不確定性,而不確定性會極大影響企業和市場的信心。企業對美國經濟前景較為悲觀,所以減少生產和投資。

  就業和薪資強勁:今年美國失業率降至50年來新低,10月3.6%,同時平均時薪也保持了較高的增速。充分的就業和薪資增長帶動了消費,成為拉動經濟增長的絕對動力。但就業及薪資水平是經濟增長的滯后性指標。今年就業和薪資主要反映了去年及今年前兩季度經濟增長的強勁。

  經濟增速持續下行:三季度歐元區GDP環比增長0.2%,同比增長1.2%。經濟疲軟的原因一是全球經濟同步走弱,外需不足導致歐元區出口受阻;二是經濟內生動力亦不足,投資疲弱,生產積極性較低。

  PMI表現低于市場預期,工業產出持續下滑:9月歐元區綜合PMI為50.4,制造業PMI為45.7,創2012年10月以來的最低水平,顯示歐元區制造業收縮正在加深。工業生產指數在7月延續下滑態勢。

  通脹水平維持低位:9月歐元區HICP同比增速為0.9%,低于前值和預期,主要受能源價格走低影響。

  失業率穩步下行:8月歐元區19國失業率為7.4%,創2008年5月以來新低。青年失業率也保持下降趨勢。

  展望明年,歐元區經濟有望觸底回升。1)外需有望改善:今年導致很多新興經濟體衰退的因素有望在明年緩解。2)英國脫歐將在明年1月塵埃落定,有助于穩定市場情緒,促進生產投資。此外,歐盟的汽車新排放標準對德國汽車業的沖擊有望在未來逐步消退。3)歐央行及各國都采取了積極應對政策。

  經濟保持低速增長:日本前3季度GDP同比分別為0.9%,0.9%和1.3%,較去年全年0.8%的增速有所提升。國內消費和公共支出的強勁增長拉動了整體經濟。但作為出口型國家,今年全球經濟下行帶來的外需走弱對經濟增長造成了較大的負面影響。

  經濟增長動力不足:制造業PMI為49.2,連續3個季度處于榮枯線下方,表明市場尚未擺脫收縮狀態。服務業PMI為52.6,較上季度回升了0.8。就業方面,三季度失業率為2.2%,保持充分就業狀態,但崗位需求明顯多于求職人數。

  消費和投資增速下行勢頭得到遏制:7、8月商品零售和汽車零售累計同比增長0.3%,較二季度-1.3%的同比負增長相比止跌回升。投資各領域中,房地產開發投資回暖,機械設備相關投資增長率下滑趨勢放緩。

  通脹持續低迷:日本9月核心CPI同比增長0.3%,較上月0.5%的漲幅相比,物價漲幅再次收縮。能源價格下跌是壓制日本物價上漲的主要因素。通脹低迷現象是人口老齡化、勞動生產率增速較低等結構性因素導致的,因此很可能是長期的。

  1)消費稅率提高抑制消費支出增長:10月日本消費稅由8%提升至10%,預計消費稅政策的實施會對日本2020年經濟擴張帶來負面影響。

  2)出口改善概率不大:2019年世界經濟增速下行和國際貿易環境變差導致日本出口下滑,連續2個季度出口對經濟增長拉動貢獻均為負值。

  為維持經濟可持續增長,12月5日日本政府推出新一輪經濟刺激計劃,總規模約為26萬億日元,約合1.68萬億元人民幣,其中財政刺激政策規模為13.2萬億日元,約合8500億元人民幣。本輪經濟刺激計劃以擴大開支為最大特點,其三大“支柱”是:

  經濟增長分化:今年由于全球經濟增長的放緩,新興市場國家同樣面臨經濟下行壓力。其中中國、印度表現相對較好,保持在6%左右的增速,但俄羅斯、巴西等國增長明顯承壓,僅有1%左右的增速。受全球貿易形勢影響,2018年中開始新興市場國家外貿普遍下滑,外需拉動作用將有所減弱。加息周期下,美元處于強勢地位,新興市場將面臨貨幣貶值和資本外流的壓力。但隨著美聯儲開啟降息,外匯壓力有所下降。另外新興市場國家自身的債務問題以及地緣政治沖突的多點爆發也將使得新興市場國家的經濟發展存在更多的不確定因素。

  通脹表現分化:俄羅斯、巴西有所下降,而印度、中國的有所回升。隨著2019年全球經濟的整體放緩,能源市場價格波動,俄羅斯CPI增速從年初同比增長5%下滑至今年10月的3.8%;巴西經濟復蘇的勢頭放緩,CPI增速從最高的5%的水平降至2.5%。印度通脹形勢維持在高位,面臨一定的通脹壓力,上半年CPI一度高達8.6%,但目前已有所回落,CPI同比增速為7%。整體來看,目前新興市場國家通脹還是處于相對低位,也給貨幣政策提供了空間。

  首先,美聯儲開啟降息周期,全球流動性轉向寬松。去年因為美元加息而匯率大跌引發經濟危機、或者跟隨加息導致經濟衰退的國家,今年都能隨著美聯儲的寬松腳步而重啟貨幣刺激政策,其影響將在明年逐步體現。

  其次,今年由于大選造成的政局動蕩對全球經濟影響很大。根據世界銀行測算,2019年受到大選影響的經濟體GDP占世界的總份額達到36.8%,是近幾年最高。2020年和2021年經濟受到政治不穩的影響則會大幅降低。

  最后,今年導致很多經濟體衰退的非市場因素也有望在明年緩解,比如美國將取消對土耳其的制裁、巴西礦難、沙特阿美遇襲等等。

  綜上,新興經濟體在明年增長有望明顯反彈,鑒于今年新興經濟體對世界經濟的拖累較大,明年的反彈也將對全球經濟起到明顯提振作用。

  IMF(國際貨幣基金組織)預計2019年的全球增長將放緩至3%,反映出年初的貿易和投資低于預期。預計到2020年增長率將上升至3.4%,樂觀預測的原因主要基于新興經濟體的經濟活動,這些新興經濟體的經濟增長不確定因素有望在2020年消退,從而帶動其從困境中恢復過來并加速增長;仡2017-2019年,部分新興經濟體如阿根廷、伊朗、土耳其、委內瑞拉等因政治、金融體系動蕩、外部環境等因素出現衰退,預計2020年此類國家將有所復蘇,其經濟增長將占到2020年全球經濟增長的70%。

  美國:2020年預計經濟增長值為2.1%,較2019年的2.4%略有下降。對美國的經濟預測主要考慮了以下幾點相抵消因素:

  歐元區:預計經濟活動將在2019年的剩余時間里和2020年溫和增長。自2018年中期以來,歐元區經濟的疲軟主要由外國需求低迷和工業生產不足所致。到2020年,由于臨時性因素(例如影響德國汽車生產和出口的排放標準變化)持續消退,海外需求預計將恢復到原來的勢頭。預計2020年歐元區的實際GDP增速為1.4%。

  日本:預計2020年經濟增長為0.5%。隨著2019年10月消費稅的增加,預期私人消費將出現下降。但日本財政政策已作出的相應調整,將對消費下降起到緩沖作用。

  亞洲的新興經濟體:亞洲新興市場仍然是世界經濟的主要引擎,但隨著中國經濟的結構性放緩,增長正在逐漸放緩。預計到2020年,亞洲新興市場的GDP增速為6%,亞洲地區的經濟增長放緩主要受到外部沖擊影響:如美國關稅不斷上漲、全球需求減弱等。但經濟政策刺激措施將在2020年繼續支持經濟活動:如印度2020年GDP增長7%,主要受到貨幣政策放松、企業所得稅降低以及農村消費刺激計劃的支持。

  拉丁美洲地區:預計2020年經濟增長將穩定于1.8%,主要的支撐因素在于巴西(在寬松的貨幣政策的支持下)和墨西哥(隨著不確定性逐漸消退)的經濟復蘇。

  中東和中亞地區:預計2020年經濟增速為2.9%(2019年為0.9%),主要原因在于石油生產的穩定和非石油行業的強勁勢頭。

  2019年,中國GDP增速繼續小幅下行。中美貿易的升級與內生增長的不足使得國內經濟在2019年走勢疲軟。

  從外部影響因素看,2019年中美貿易不斷升級,2019年國內進出口增速雙雙回落,出口從2018年的9.9%下滑至-0.2%,進口從15.8%下滑至-5.1%,進出口下滑也會對制造業相關行業產生負面影響,拖累GDP增長;從內部因素看,消費、投資也表現疲軟,內外部因素疊加造成了目前國內經濟的持續下滑。

  展望未來,中美貿易戰第一階段協議目前正在緊鑼密鼓的推進中,明年是收官之年,逆周期政策會繼續發力,各地的投資力度加大。

  2020年是全面建成小康社會的最后一年和“十三五”的收官之年,2020年也是本世紀20年代的肇基之年,更是中國經濟新舊年代的轉換之年。

  2020年將迎來中國政策周期的歷史性蛻變。過去40年,中國經濟的逆周期政策始終作為“趕超戰略”的發動機,由此嚴格設定了長期增速硬目標。

  隨著高質量發展階段開啟,中國經濟的增速將更多地由內部發展需求而非政策規劃確定,因此增速目標趨于柔化,逆周期政策調節也將回歸原有職能,真正成為熨平經濟周期的穩定器。

  2019年國內固定資產投資增速在一季度之后持續走低,但4月以后進入下行趨勢,1-10月同比增速持續下滑至5.2%,是1992年萬得資訊有記錄以來的最低值。

  作為固定資產投資里的“三駕馬車”——房地產投資、制造業投資和基礎設施投資在2019年表現各異,房地產投資經歷了“前高后弱”,一季度變現亮眼之后穩步下降,1-10月同比增速10.3%;制造業投資經歷了“斷崖式下跌”,從2018年同比9.5%的增速滑落至2019年1-10月的2.6%;基建投資延續18年中以后的低迷行情,全年在“4字頭”里徘徊,1-10月同比增速4.2%。

  分類型看,國有及控股投資和投資反向行之。18年一整年民間投資增速均高于國有投資,19年后投資“陡峭式回落”,國有投資逆勢上行,并從3月開始增速超過民間投資。2019年1-10月國有及控股企業投資穩步提升至7.4%,而企業投資持續滑落至4%,是2004年萬得資訊有數據統計以來的最低值。

  2019年制造業投資增速持續下滑,行業PMI指數從二季度下行已經連續六個月在榮枯線以下,工業增加值在二季度也持續下行至新低。2019年1-10月制造業投資同比增速降至2.6%,10月中國制造業PMI指數為49.3,工業增加值同比增速僅有4.7%,為萬得資訊有數據以來的最低值。制造業內部各個行業指標均出現下滑,其中電器器械和金屬制品等項目的投資額同比增速降為負數,汽車行業增速持續低迷,計算機和通信行業以及專用設備行業在19年下半年有所回暖,目前勢頭較好,但制造業整體依然受到拖累,2019年表現較差。

  影響制造業投資增速下滑的因素很多,一是中美貿易的影響,因為制造業如紡織服裝、機電音像設備等制造業對出口依賴性達到20%以上,因此2019年中美關系的升級變化對制造業增速有很大影響;二是房地產投資持續下滑和全球經濟的衰退都會對制造業投資增速造成負面影響;三是占制造業比重較重的中小企業整體融資難且投資意愿弱也是導致制造業下滑的原因。

  展望未來,由于中美貿易的不確定性和全球經濟的衰退,2019年四季度和2020年一季度制造業投資增速難以快速回升,可能依舊處于較低水平;長期來看,明年受美國政治周期和全球降息周期的影響,可能帶動2020年全球制造業邊際回暖,2020年四季度全球需求或將達到一個階段性的高點,對我國制造業形成進一步的提振。預計2020年二季度可以看到制造業有所改善,全年逐步回暖。

  2019年10月30日,國家發展改革委修訂發布了《產業結構調整指導目錄(2019年本)》。國家發展改革委產業發展司負責人表示,本次修訂重點之一,就是為了推動制造業高質量發展。把制造業高質量發展放到更加突出的位置,加快傳統產業改造提升,大力培育發展新興產業。

  1-10月中國基建同比增速3.26%,基建投資在2019年持續保持低位運行,全年增速持續維持在低位,低于2018年市場預期。

  2019年基建投資回升幅度低于預期,部分原因在于配套資金落實較慢,隱形債務監管趨嚴約束地方政府擴張意愿。從資金來源看,銀行等傳統資金來源增速平穩,非標融資收縮,專項債作為今年基建投資的主要來源之一,但二季度開始用于棚改的資金占比超30%,實際用于基建投資的資金有限,制約了基建投資所可能帶來的“托底經濟”的作用。

  11月13日,國常會兩大舉措提振基建:一是降低部分基礎設施項目最低資本金比例。其中,港口、沿海及內河航運項目資本金最低比例由25%降至20%,部分項目可以降至15%;二是基礎設施領域和其他國家鼓勵發展的行業項目,可通過發行權益型、股權類金融工具籌措資本金,但不得超過項目資本金總額的50%。這兩項措施基本可以概括為加杠桿、多渠道、結構性支持基建。

  上面兩項措施足以看出國家對于基建穩增長的意愿上升,隨著配套資金的逐步落實以及政策對于基建穩增長的訴求逐漸上升,基建投資仍有望逐步改善,預計年底升至5%左右,2020年有望升至7%,尤其是2020年一季度的基建投資會有較大程度上揚。

  2019年1-10月商品房銷售面積133251萬平方米,同比增速回升至0.1%,商品房銷售額124417億元,增長7.3%,70城新建商品房價格指數同比增8%,增速明顯放緩至去年年中水平,二手房同比增速4.2%,增速徘徊低位且持續下滑。

  國家統計局數據顯示2019年1-10月在納入統計的70個大中城市中,有35個城市二手房環比下跌,占比一半;4個城市價格持平,上漲城市僅為31城,這背后的市場信號再清晰不過;尤其是二季度的監管核心是監管房企融資用途的合規性,即“堵偏門,開正門”,下行趨勢更為明顯。

  下圖可以看出,三大指標均出現不同程度回落,目前在低位運行,外加房地產監管的不松綁,未來房地產投資持續低位運行的概率較大。

  3-4月是2019年房地產投資的全年最高點判斷得到驗證:2019年1月,央行接連兩次降準,累計下調存款準備金利率1pct,釋放流動資金約1.5萬億。2019年年初房地產信貸政策相較寬松,房貸利率連續6個月逐級回落,大量購房需求復蘇,同時大量資本涌入房地產市場;另一方面,2019年初的宏觀經濟數據顯現出下行壓力,部分地方政府紛紛放開對房地產的調控,房地產項目復工數量增加以及施工速度回升支撐3月房地產投資同比攀升。5月開始房地產投資如預期持續回落:房地產投資1-10月同比增速滑落至10.3%,相比一季度下降幅度已超過1%,增速從5月開始逐漸放緩。

  展望2020年,鑒于2020年是建成小康社會和GDP翻一番的收官之年,穩增長是重中之重,各地方政府的房地產監管政策會有所松動,預計未來房地產投資增速將穩步地小幅回落,預計全年房地產開發投資完成額累計同比增速保持在6%左右。

  2018年4季度以來,中國社會零售總額的增速出現明顯的下行。2019年上半年有所回暖,但三季度開始又明顯回落。2019年10月社消累計同比增速7.2%,1-10月同比增速8.1%。汽車是過去一年多拖累消費的重要因素之一,從2018年年中開始,汽車零售額開始出現負增長,對社會消費品零售總額的增長產生了顯著的拖累。社消增速從2018年的9%回落至今年前三季度累計8.2%的增速。且國家統計局從今年7月開始公布可比口徑下剔除汽車后的社消增速,近三個月剔除汽車的社消增速維持在9%左右的水平;另外社消增速的放緩還和居民收入增速放緩以及網上銷售的擠壓有一定關系。

  1)國內GDP放緩將使居民中長期收入增速下降,而收入下降預期的形成將使居動增加預防性儲蓄,減少當期消費;

  2020年受到汽車拖累逐步消除、地產相關消費提振和物價上升的影響,預計社消增速較今年小幅回升至8.5%。結合對明年物價走勢、汽車和地產相關消費增速的變化,預計2020年社消增速的節奏為前高后低。

  2019年以來內外需求放緩疊加中美經貿摩擦持續拖累進出口,但由于進口下跌速度快于出口,因此凈出口呈現高增長。2019年1-10月進口總值25.62萬億,同比增長2.4%,其中出口13.98萬億,同比下降 -0.2%,進口11.64萬億,同比下降-5.1%,貿易順差2.34萬億,同比增42.3%。和2018年出口同比增速9.9%、進口15.8%,相比大幅回落。主要是外需放緩的拖累、中國需求的下滑和中美加稅的負面效應造成的。

  展望2020年,上述因素短期尚沒有確定性好轉的跡象,在沒有任何新刺激政策推出的情形下,即使貿易爭端局勢維持現狀,全球工業生產端面臨的下行壓力依然巨大,中國主要貿易伙伴國內制造業需求仍然持續低迷將顯著拖累中國出口。另外,中國方面,受到全球其他國家經濟增長放緩和國內增長動能偏弱的拖累,預計明年經濟增長仍然較今年出現小幅放緩,進口需求難有改善?傮w來看,全球需求持續低迷將繼續拖累進出口。

  2019年物價出現明顯分化,市場上的說法是,除去豬以外,其他物價都是通縮。這種說法雖不準確,但分化確實很嚴重。

  不只體現在CPI和PPI的分化,也體現在CPI本身。從CPI的層面來看,同比增速逐月攀升,11月CPI同比高達4.5%,食品和非食品走勢出現了明顯分化。非食品同比增速逐月放緩。

  豬肉價格仍是影響未來一段時期CPI通脹的最主要因素,從12月中下旬開始到2020年春節,豬肉需求預計會出現季節性上升,但生豬存欄處于低位,豬肉價格有再度漲價的壓力。疊加其他肉禽類和蔬果農作物價格攀升,通脹高點預計將出現在2020年一季度,預計將達到4%-5%,此后將逐步回落,2020年全年CPI同比預計在3.1%左右。

  2019年PPI的通縮邏輯:需求端拖累更大。與CPI相反,PPI從4月年內最高點0.9%回落至10月的-1.6%。1季度受益于前期貨幣政策的寬松和專項債帶動的基建投資回升,工業品價格環比走勢顯著回升。2季度開始基本面出現較大下行壓力,三季度終端需求的疲弱導致如螺紋鋼、原油價格都出現下滑,PPI環比負增長。

  2020年從供給看,工業產能利用率與PPI走勢背離,長期維持在75%以上,有色石油化工等行業投資增速回升,2020年工業品產能處于高位,供給預計較充足;需求上,2020年預計基建投資、房地產建安投資和竣工改善都將使工業品需求出現好轉?傮w來看,需求雖然將好轉但供給很充分,預計2020年PPI中樞將在0%左右,物價分化的趨勢將逐步收斂。

  2019年以來,整體匯率的波動與貿易談判的變化高度相關,中美經貿摩擦及貿易談判的進展是決定人民幣匯率的核心因素。目前中美談判進展順利,若第一階段協議達成,短期看人民幣也會大概率升值。中美如若達成協議,一直壓制人民幣匯率的巨大風險因素會因此化解,此前市場對中國經濟前景的悲觀程度也會減弱,資本重新流入中國,驅動人民幣升值。特朗普在中美第十三輪磋商結束后的白宮發布會上透露,中美協議中包含了人民幣匯率方面的內容?梢灶A計美方對人民幣是有一定升值要求的。而既然特朗普對談判結果非常滿意,中方在匯率方面可能也做出了一定承諾。人民幣匯率因貿易摩擦升級而“破7”,也大概率會因協議的達成而回歸“7”以內。

  展望:未來人民幣兌美元匯率大概率在7上下波動:一是國內經濟數據從4月開始仍然處于低位,經濟轉好的持續性有待進一步驗證;二是未來中美貿易摩擦仍然路漫漫其修遠兮;三是全球經濟放緩且美國逐步進入降息通道預計會使美元資產回落。未來隨著歐洲經濟的觸底回升以及美國經濟的逐步走低,美元指數將逐漸走弱,預計2020年人民幣匯率進一步貶值空間有限,2020年下半年伴隨美元指數的走弱,人民幣匯率有望逐步回升,而全年波動預計將明顯弱于今年。

  2019年共進行了三次降準操作:1月4日、25日,普惠金融定向降準,釋放資金5500億元;5月15日,對中小銀行定向降準2800億元;9月6日普降,釋放資金9000億元。再結合政策的微調及滴灌,社融增速已從2018年12月的9.8%,逐步恢復至2019年10月10.3%的增速水平。貨幣政策效果有所顯現,而其中的非標融資增速也停止了下滑。

  2019年財政節奏先快后慢,財政政策逆周期調節在努力尋找“平衡點”,“托底”意圖明顯。1季度超額發放專項債,2季度政治局會議再提去杠桿,3季度又提穩增長,一放一收間逆周期調節力度減弱;而另一個逆周期手段就是減稅降費。中信證券保守估計預計2019年全年減稅降費總計約2.4萬億元,2019年大力度的減稅降費為財政收入端帶來較大壓力,預計未來減稅降費的邊際力度有可能走弱。

  展望2020年,預計對利率價格的調節將對扶持實體經濟將形成更大作用,2019年8月施行的LPR改革為這一方式打開了新空間。如果說原先央行不調降利率是顧慮其對利率“兩軌并一軌”的影響,那么在本輪LPR改革之后,通過降低LPR利率的方式來引導降息的這一渠道已經打通。

  從幅度上看,預計2020年的降息空間受到豬周期的影響或較為有限,LPR利率整體降幅或難超50個基點,且明顯下降的時點預計在二季度后。在準備金率層面,2020年還有調降空間,預計在100-150個基點左右。

  結構性優化預計也將成為未來主線年制造業和基建相關明顯走弱,預計2020年整體的投向結構將進一步優化,中長期占比將有上升。

  2019年一季度專項債新增額度較2018年同期增加6660億元,是2018年全年新增專項債額度的49%;4月19日政治局會議再提去杠桿,擴張性的政策快速降溫,4-5月專項債合計發行1938億元,4-5月公共財政支出增速也下臺階,略高于收入增速,赤字規模較一季度大幅較少;7月政治局會議又提出“短期政策要保持定力”,一放一收之間逆周期政策調節力度也遠不及一季度。

  2019年最重要的財政逆周期調節政策之一就是減稅降費。中信證券保守估計預計2019年全年減稅降費總計約2.4萬億元,而大力度的減稅降費為財政的收入端帶來巨大壓力,同時為保證財政政策逆周期調節的效果,財政支出端截至9月顯著高于預算支出增速2.9%。未來減稅降費的邊際力度有可能走弱。

  2020年財政政策必須“提效加力”:1)推動專項債充當資本金的項目范圍;2)銀行配套融資撬動更大社會杠桿;3)增加專項債對基建項目的支持;3)逆周期調節還需要配套赤字率的合理上升,預計2020年財政加碼的空間相比2019年更有限,2020年的預算赤字率預計會擴張至3%甚至更高。

  截至11月末,本年度共有210家上市公司實施定向增發,較去年同期下降14.63%,募資總規模為5734.97億元,較去年同期下降16.46%。從今年數據來看,定增市場繼續萎靡,主要由于再融資新規和減持新規的持續影響,以及受到當前經濟大環境的影響。

  首先,梳理過往可以發現定向增發已經成為A場再融資的主要方式,近年來占比一直高達75%左右。但是今年的數據顯示定增規模在再融資規模中的占比情況持續出現了大幅下降,從17年的73.77%下降至18年的62.14%,到今年的42.27%。但伴隨著金融供給側改革的深入,增發融資將會依然是上市公司融資的主要途徑。

  其次,定增規模自2006年規;境手鹉暝黾討B勢,尤其在2015、2016、2017連續三年突破萬億的高歌猛進后,去年及今年持續出現了大幅下降。

  發行情況從月度數據來看,今年1月、2月、7月、9月實現募集金額猛增,主要由于1月華夏銀行的項目融資(292.36億元)、2月萬華化學的融資收購其他資產項目(522.18億元)、7月云南白藥進行集團公司整體上市(510.28億元)、9月雙匯發展進行實控人資產注入(390.91億元),剔除這類影響后,可以發現今年定增市場募資節奏較為平穩,募資規模較為萎縮。

  從行業分布來看,截至12月3日,今年定向增發募集規模排名前五的行業為材料、制藥與生物科技、資本貨物、食品飲料與煙草、軟件與服務,共計3278.47億元,占目前定增總募集規模的56.87%,行業對應的募集規模分別為1194.38億元、604.42億元、565.65億元、503.64億元、410.38億元。

  從折價率來看,受到17年再融資新規的持續影響,即定增發行以發行日首日作為定價基準日,前20個交易日平均價格的90%作為底價,定增項目較以往折價優勢不再。

  截至11月末,本年度共有210宗定增項目發行,其中一年期項目為149宗,募資總額為2399.01億元,平均發行折價率為9.35%;三年期項目為61宗,募資總額為3335.96億元,平均發行折價率為2.00%。同時可以發現,今年定增項目大幅溢價發行的情況明顯增多,三年期定增項目無發行上市的周度較多,可見在經濟大環境和再融資新規的影響下,鎖定期更長的三年期項目發行較為困難。

  富國大通投研中心統計,截至2019年11 月30 日,一年期定增項目共解禁188宗,解禁規模為3605.85 億元,解禁絕對收益率均值為-8.76%,解禁絕對收益率中位數為-16.69%,即從統計上講,50%的一年期定增項目取得了超過-16.69%的絕對收益率。

  從概率上看,28%的一年期定增投資取得了正收益。絕對收益排名前三的項目為世嘉科技(144.34%)、恩捷股份(122.27%)、益豐藥房(110.43%)。

  從定增目的來看,今年1-11月份解禁的一年期項目中,補充流動資金、項目融資、配套融資取得平均絕對收益排名前三,絕對收益率均值分別為-0.51%、-6.58%、-6.76%。

  從行業分類來看,今年1-11月份解禁的一年期項目中,食品與主要用品零售、媒體、運輸、多元金融、公用事業取得平均正收益,絕對收益率均值分別為110.43%、36.38%、11.97%、7.95%、0.25%。

  富國大通投研中心統計,截至2019年11 月30 日,三年期定增項目共解禁308 宗,解禁規模為5657.04億元,解禁絕對收益率均值為15.36%,解禁絕對收益率中位數為-4.89%,即從統計上講,50%的一年期定增項目取得了超過-4.89% 的絕對收益率。

  從概率上看,46%的一年期定增投資取得了正收益。絕對收益排名前三的項目為寧波銀行(441.84%)、協鑫集成(399.00%)、美錦能源(345.14%)。

  從定增目的來看,今年1-11月份解禁的三年期項目中,集團公司整體上市、殼資源重組、融資收購其他資產絕對收益率均值排名較前,分別為119.33%、96.79%、27.22%。

  從行業分類來看,今年1-11月份解禁的三年期項目中,銀行、半導體與半導體生產設備、能源絕對收益率均值排名較前,分別為441.84%、141.02%、102.15%。

  我們認為,今年定增市場繼續降溫的原因在于2017年相繼頒布的兩項重要規定降低了市場的流動性,形成了拋壓堰塞湖使得定增市場的吸引力下降。

  一個是2017年2月17日,證監會發布的《上市公司非公開發行股票實施細則》(俗稱再融資新規)。再融資新規明確了定增項目定價基準日的界定,降低了定增大幅折價發行的可能,等同于降低了資金方的安全邊際,客觀上減少了參與方收益,從而增加了發行難度。另外融資間隔不得低于18個月則從客觀上降低了融資的效率。

  另一個是2017年5月27日,證監會發布的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》(俗稱減持新規)。減持新規的出臺則對參與定增的不同主體限制了退出,不利于定增項目到期后的快速退出,無形中增加了資金占用時間和退出成本,一定程度上降低了定增市場的吸引力。

  今年早些時候證監會通過媒體發聲,稱為更好支持上市公司發展,證監會準備就有關再融資的政策作再評估。

  2019年7月5日證監會發布《再融資業務若干問題解答》,此前再融資新規和減持新規中涉及的鎖價時間、發行規模、定增投資者以及減持時限和比例限制等仍未松綁。

  2019年11月8日,證監會擬對《上市公司證券發行管理辦法》《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》《上市公司非公開發行股票實施細則》等再融資規則進行修訂,向社會公開征求意見。

  1,降低創業板再融資條件:取消期末資產負債率高于45%、連續2年盈利的條件,將使用進度和效果與披露情況基本一致由發行條件改為信披要求。

  2,松綁定價和鎖定期:定價下限由基準日前20個交易日均價9折降至8折;鎖定期由36/12個月縮短至18/6個月,且不適用減持規則限制;提前確定全部發行對象且為戰投的,定價基準日放寬至董事會決議公告日、股東大會公告日或發行期首日三選一;主板、創業板定增對象數上限由10/5名統一調整為35名。

  富國大通認為,本次再融資新規修訂的最大亮點當屬定價和鎖定機制,以及定價基準日的限制調整。戰略投資者鎖價認購,有利于引進長期資金。未來隨著再融資政策解綁帶來的轉機,定增市場有望逐步回暖,同時在市場機制發揮作用的情況下,定增市場重視公司基本面的投資將進一步強化。

  截至12月5日,本年度可交債實施54宗,融資金額為760.28億元,規模相較去年全年增長36.62%(去年全年共實施38宗,融資金額為556.50億元)。融資額排名前五的行業為公用事業、房地產、材料、制藥與生物科技、銀行,其融資額占比分別為26.96%、19.73%、14.50%、6.42%和6.06%。

  融資額排名前五的可交債為長江電力招商蛇口安迪蘇美凱龍北京銀行,其融資額分別為200億元、150億元、45億元、43.59億元、28.44億元。

  截至12月5日,本年度可轉債實施97宗,融資金額為2309.14億元,規模相較去年全年增長115.59%(去年全年共實施77宗,融資金額為1071.10億元)。融資額排名前五的行業為銀行、材料、公用事業、技術硬件與設備、資本貨物,其融資額占比分別為58.90%、5.49%、5.31%、4.48%、3.87%。

  融資額排名前五的可轉債為浦發銀行中信銀行平安銀行江蘇銀行中國核電,其融資額分別為500億元、400億元、260億元、200億元、78億元。

  2)2018年11月證監會發布《試點定向可轉債并購支持上市公司發展》公告,支持上市公司可以向特定對象發行可轉債用于購買資產或者與公司合并。

  2,銀行類上市公司可轉債發行量暴增:今年已上市的銀行可轉債有平安銀行、中信銀行、江蘇銀行、浦發銀行,發行規模分別為260億元、400億元、200億元、500億元,總計1360億元,占今年(截至12月5日數據)募集規模的58.9%。

  值得注意的是,從行業分類來看,銀行在待發轉債項目中排名第一,待發規模達到895.00億元,其次為資本貨物、材料、多元金融、技術硬件與設備,待發規模分別為673.93億元、549.46億元、245.50億元、233.28億元。

  銀行業具體待發情況為上海銀行已公告董事會預案,擬發行規模為200億元;交通銀行紫金銀行青農商行已獲股東大會通過,擬發行規模分別為600億元、45億元、50億元。

  富國大通認為,應當重視可轉債的配置價值,主要在于其同時具備債券和期權的雙重屬性?赊D債的持有人可以選擇持有債券到期,獲取公司還本付息;也可以選擇在約定的時間內轉換成公司股票,享受資本增值。行情好時,可轉債跟著正股表現,如果轉股溢價率足夠低,則基本完全和股票漲跌同步;而在行情差的時候,有債性托底,向下的空間十分有限,最差的情形是債券兜底,到期收回本息。

  另外與非金融類上市公司不同,銀行發行可轉債的最終目的是補充一級資本金,因此轉債的核心訴求是轉股。一般而言,銀行等金融機構發行的可轉債基本面相對較好,只要不是正股表現太差而加劇可轉債市場下跌,這個品種可以適當配置。

  在經濟下行壓力下,創投行業大幅降溫回歸理性。2019年1-10月,融資數量月均交易338起,相較2018年度月均651起降幅52.73%。

  從月度數據來看,今年創投市場活躍度延續較低態勢。2019年10月,融資數量共計261起,相較2018年同期下降52.55%,融資總規模22.5億美元,相較2018年同期下降61.66%。

  從創投市場輪次來看,在融資數量上,10月份A輪交易最為頻繁,融資案例數量為98起,其次是天使輪,融資案例數量為47起,可以看出融資交易主要集中在早期階段,種子期到A輪占總案例數量的68%。

  從融資規模上看,C輪單筆平均規模最高,為3789萬美元,B輪融資總規模最高,為8.70億美元,占10月份融資總規模的38.71%。

  2019年,我國創投基金募資持續低潮,完成募集基金和開始募集基金不論從數量上,還是募資規模上均呈現下滑態勢。

  完成募集方面:據CVSource數據顯示,2019年10月,完成募集基金共有33支,募集總規模為48.63億美元,單支募集平均規模為1.47億美元,從基金類型來看,成長型基金完成募集23支。

  開始募集方面:據CVSource數據顯示,2019年10月,進入募資階段的基金共有43支,目標募集總規模為92.26億美元,單支募集平均目標規模為2.15億美元,從基金類型來看,宣布募集基金主要集中在成長型基金上(34支),其次為創投基金(5支)。

  2019年我國私募股權投資市場活躍度大幅降溫,各月融資交易數據均不及2018年同期。據投中數據,2019年1-10月,月均案例數量170起,相較去年下降32.27%。

  2019年10月,我國私募股權案例數量110起,相較去年同期下降37.50%,融資總規模為34.06億美元,同比下降65.47%,融資均值為3096.36萬美元,同比下降44.75%。

  2019年10月,中國并購市場宣布交易數量與披露金額再度出現下滑。根據CVSource投中數據終端顯示,10月份,中國并購市場宣布交易390起,環比下降10.34%,同比下降33.22%;并購交易宣布規模約為256.92億美元,環比下降約4.09%,同比下降35.59%。

  就完成并購交易數量的行業分布來看,在10月份中國并購市場交易完成案例中,完成并購交易數量排名前五的行業為制造業、公用事業、醫療健康、IT及信息化、綜合,共計為目前完成交易數量的51.5%,占比分別為17.1%、12.6%、8.0%、6.9%和6.9%。就完成并購交易披露交易規模的行業分布來看,交易規模排名前五的行業為運輸物流、制造業、金融、綜合、醫療健康,分別為48.50、30.15、20.84、8.35、6.47億美元。

  2019年8月23日,證監會發布了《科創板上市公司重大資產重組特別規定》!短貏e規定》的發布是證監會為落實科創板上市公司并購重組注冊制試點改革要求,建立高效的并購重組制度的重要舉措!短貏e規定》從科創公司實施并購重組應當符合的標準與條件,重組信息披露要求及重組參與各方信息披露義務,重組審核的內容、方式及程序,以及重組持續督導職責等方面,對科創板并購重組審核進行了全面規定。

  2019年10月25日,國家發改委等六部委聯合發布《關于進一步明確規范金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項通知》,明確創業投資基金和政府出資產業投資基金適用資管新規細則。通知明確了過渡期內,已經簽訂認繳協議且符合通知規定要求的兩類基金,需控制存量產品規模,有序壓縮遞減;新簽訂認繳協議的兩類基金,涉及金融機構發行資產管理產品出資的,應嚴格按照《指導意見》有關規定執行。

  1,《審核規則》對于“重組標準與條件”作出了十分明確的界定,科創公司實施重大資產重組或者發行股份購買資產的,標的資產應當符合科創板定位,所屬行業應當與科創公司處于同行業或者上下游,且與科創公司主營業務具有協同效應。若重大資產重組為“重組上市”的,標的還應該符合以下條件之一:

  2)最近一年營業收入不低于人民幣3億元,且最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于人民幣1億元?梢钥闯,上述第二個條件并未作出盈利性的要求,即科創板允許尚未盈利的企業“借殼上市”,但審核規則對前述交易的后續監管也更加嚴格。

  2,由于科創板堅持的是以信息披露為核心,更加關注信息披露的充分性、一致性和可理解性,因此針對科創板公司重大資產重組的信息披露,公司也需要進一步披露出標的資產是否符合科創板定位,與科創公司主營業務是否具有協同效應,此外還包括披露交易的必要性、定價的合理性等。

  富國大通認為,8月的《特別規定》明確授權上交所制定科創公司并購重組具體審核標準和審核流程,是進一步簡政放權,為市場提供更大空間。本次11月上交所發布的審核規則的實際目的還是為了保證并購有序的進行,有利于擴大科創板企業的經營規模,提升經營效益,實現上下游的聯動,充分發揮企業內在的協同性,避免企業的亂并購,隨意跨界,可以相信在制度的保駕護航下,未來并購市場有望再度活躍。

  2019年8月23日,證監會新聞發布會公布了一項資本市場重磅改革,即證監會將允許上市公司分拆子公司登陸A股。這次規定,明確了分拆試點條件,規范分拆上市流程,加強對分拆上市行為的監管;原則上應當同時滿足上市滿3年、最近3個會計年度連續盈利等七大條件,科創板或再迎活水。其中分拆上市給出硬門檻:

  2019年10月18日,證監會發布《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》,自發布之日起施行。主要修改內容包括:

  三是允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市,其中關于“符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業”的范圍,證監會擬不在重組辦法中具體界定,而是指導深交所根據實踐情況明確相關目錄指引;

  富國大通認為,目前創業板借殼放開,對于融資需求較為急迫的戰略性科技企業來說,是一個利好消息?苿摪迤椒運行三個月后,創業板注冊制改革呼聲日益高漲。與定位于主要服務“硬科技”企業的科創板不同,創業板對各類創新創業企業擁有更強的包容性。

  MSCI公布8月季度指數審議結果,MSCI將中國大盤A股納入因子從10%提升至15%,此番指數審議結果將在8月27日收盤后生效。這意味著超百億級別的被動資金將于指數調整生效前進入A股。據MSCI董事總經理、亞太區研究部主管謝征儐此前測算,5%的初始納入因子預期將為A場帶來約220億美元(約1500億人民幣)的資金流入。

  富時羅素公布了其旗艦指數2019年9月的季度調整結果,本次季度調整如期將中國A股的納入因子由5%提升至15%。根據此前MSCI相關研究人士的測算,5%的納入因子預期將為A場帶來約220億美元的資金流入。

  10月10日,明晟公司(MSCI)宣布,2019年11月起,科創板符合條件的證券將可以納入MSCI全球可投資市場指數(GIMI)。具體而言,在科創板上市的證券將被納入MSCI中國指數及其衍生指數,前提是這些證券符合MSCI可投資市場方法所規定的必要資格要求,包括滬深港通的資格。但目前為止,尚未有科創板股票符合這一要求。但是,相信科創板股票納入滬深港通相信很快就會有結果。

  11月,MSCI第3次擴容落地。當日214億北上資金搶籌,外資調倉消費。11月26日尾盤,MSCI年內第三次擴容生效前的最后五分鐘,北向資金沖動依舊。短短三分鐘,買入350億元籌碼,并創下當日凈流入528億元的峰值后,最后又出現了超過300億元的砸盤。即便如此,當日北向資金凈流入仍達到214.29億元,超越2018年11月2日的173億元,刷新歷史最大單日凈流入額。從外資籌碼變動來看,第一階段北向資金增持較明顯仍是消費行業,其日常消費陸股通占流通值比例從5%提升至5.44%,可選消費則從3.8%提升至4.16%,明顯高于金融、能源等板塊。

  11月28日,MSCI已經順利完成了A股納入的第一階段安排,下一階段或2020年5月前后啟動。最近MSCI與公眾溝通中,強調有必要在考慮進一步納入之前解決四大問題。一是風險對沖和衍生品工具的獲;二是中國A股較短的結算周期;三是陸股通的交易假期安排;四是在陸股通中形成有效的綜合交易機制。

  2019年A股呈現出結構性機會突出,雖無牛市但牛股層出不窮。年初上證指數探底2440后走出一波藍籌股估值修復的走勢,食品飲料行業漲幅可觀,行業指數自年初至年中上漲38%,白酒板塊的漲幅尤為突出,印證了從全球視角看消費品容易走出長牛的規律。同時從機構投資者的角度看,在市場整體機會不大的情況下,抱團取暖防御板塊具備相對價值空間。

  除了食品飲料板塊,上半年漲幅也比較大的板塊當屬養殖業,肆虐的豬瘟把原本處于探底的豬周期迅速提前,豬肉批發價格從年初12元/公斤左右飆升,豬肉需求替代影響了雞肉的需求,疊加雞肉的周期反轉使得雞苗價格最高沖到了13元/苗,雞苗行業整體受益業績同比翻倍上漲。6月份后由于場內增量資金不明顯,宏觀經濟增速下行,市場風險偏好持續走弱,股指呈現了震蕩下行的走勢。

  不過雖然沒有整體賺錢效應,但個別板塊走出了獨立行情,美國遏制中國高科技領域的快速發展倒逼國內科技領域加強自主創新能力,大基金二期也準備持續投入加碼半導體投資,半導體、5G行業個股受到資金追捧。同時,下半年市場主題易機會也十分明顯,TWS、胎壓監測、數字貨幣等概念股受到市場資金追捧。

  年初市場見底2440,形成了一波估值修復,滬深300、50表現突出,尤其是消費品股票防御性特點突出,機構抱團集中度高,經過下半年的持續調整,A股核心板塊依然具備絕對的估值安全邊際。

  豬瘟讓豬肉長期價格徘徊在12元/公斤的批發價陡峭上揚,最高漲至41元/公斤,相關龍頭公司股價上漲幅度明顯。雞苗板塊也是周期底部反轉疊加豬瘟影響的飲食結構改變,雞苗價格最高沖到了13元。豬肉價格可能會持續上漲,養殖企業存欄量是關鍵,如果無法有效增產,業績則很難再有彈性空間;而雞苗行業處于景氣周期頂端,各大廠擴產疊加增加肉雞進口量會影響雞苗價格,大概率周期見頂。

  今年宏觀形勢較弱主要跟房地產政策有關,雖然因城施策,但整體調控力度比較大,房屋成交量萎縮后傳導到下游消費受到影響,家用電器、家居用品、裝飾裝修乃至汽車消費都出現了同比大幅下降的情況。

  自2014年以來,政府大力推動整體產業發展,先后頒布了《國家集成電路產業發展推進綱要》等多個文件。這些政策表現出國家級決心去加快集成電路產業的發展,充分發揮國內市場優勢,激發企業活力和創造力,努力實現集成電路產業跨越式發展。同時各級地方政府也針對實際情況制定了相應的集成電路相關發展政策。大基金二期持有2041.5億元,預計年底開始投資,推動集成電路產業再上一層樓。今年半導體行業的持續升溫是自主創新突破的關鍵一年,未來進口替代的市場空間很大,高成長性帶動半導體設備、材料等行業受到投資人的青睞。

  2020年A股將會變成重要資產配置的標的。估值國際化對接,外資不斷增持,顯示出A股整體估值偏低,具備長期配置價值;險資可能提高股票配置比例,養老基金加快入市步伐,公募基金持續募集規模上升以及銀行理財子公司對A股的配置箭在弦上,可以說明年的市場資金大概率比今年充裕。宏觀經濟也會在基建加碼逆周期調節、房地產因城施策的影響下在一二季度有所改觀。

  從A場表現看,出現牛市的概率比較低,但結構性的機會一點也不比19年少,有些行業的增長確定性更強。在A股擴容以及退市速度加快的金融供給側改革下,資金將會實現優化配置的功能,在投資上更應當看重行業的確定性機會而忽略大盤指數的高低。我們認為2020年的行業機會主要為以下幾個方面:

  看好理由:工信部發布《新能源汽車產業發展規劃(2021-2035年)》(征求意見稿);特斯拉純電動轎車列入《新能源汽車推廣應用推薦車型目錄》(2019年第11批),新能源汽車未來保有量將會是現在保有量5-7倍,動力鋰電池需求將伴隨特斯拉國內量產和歐洲加碼新能源汽車產量而需求有望得到提振,動力鋰電池整個產業鏈將會有比較確定性的投資機會。

  看好理由:隨著半導體制造產業鏈逐漸遷移至,晶圓制造和封裝測試的需求快速提升,相關半導體設備的需求量穩步上升,未來進口替代的空間比較大。

  在全球經濟自2008年開始陷入到結構性的問題之后,當前經濟仍處在金融危機后大的下行周期。隨著2019年黃金突破了7年以來的震蕩區間、美聯儲開啟預防式降息模式,表明以美國經濟為代表的大下行周期中嵌套的第三個復蘇小周期已經結束,全球主要發達經濟體全部進入到降息周期當中,世界經濟再次重回放水刺激、對沖需求下行、拒絕調結構帶動經濟轉型的老路,在通脹保持基本不變的條件下導致實際利率走低,這也是今年以來黃金開啟本輪行情的決定性因素。

  短期來看,全球風險偏好是影響黃金資產短期價格變化的核心因素,全球性的風險性事件將會很大程度上提升對惡性通貨膨脹的擔憂,歷史上比如海灣戰爭、2000年美股互聯網泡沫破裂、“9·11”事件、2008年雷曼兄弟公司破產事件、歐洲主權債務危機等等時間均造成金價短期內背離大宗商品價格趨勢的大幅抬升。

  今年以來,金價持續上行主要原因除全球中長期進入降息周期外,還有動蕩的政治經濟形勢,包括美聯儲在內的全球主要央行紛紛降息、美俄退出《中導條約》、伊朗威脅退出核協議、中美及日韓全球范圍內的貿易摩擦加劇、印度取消克什米爾邦特區,印巴沖突再起、硬脫歐派約翰遜出任英國新首相,無協議脫歐概率上升等等事件。由于當前金價對降息潮及風險事件的反映較為充分,預計短周期內金價將維持震蕩走勢。

  中周期來看,黃金的需求分為四塊:珠寶首飾、工業、投資、中央銀行儲備。其中,珠寶首飾和工業對應的是黃金的商品屬性,投資和中央銀行儲備對應的是金融屬性,黃金的貨幣屬性在目前的國際貨幣體系中已很弱化。

  2010年至今,黃金總需求量穩中趨降,從2011年4748噸的高點下滑至2017年的4201噸,2018年回升至4397噸,預計2019年全年需求量4400噸左右。從需求結構來看,珠寶首飾等消費需求占比約51%,工業需求占比8%左右,投資需求占比約29%,中央銀行儲備需求占比12%。值得注意的是,中央銀行儲備需求自2008年金融危機后快速上升,占比從2010年的不足2%,上升到2019年上半年的17.2%,珠寶首飾消費需求大體穩定,工業和投資需求則呈下降趨勢。

  過去半個世紀以來,全球黃金儲備總量先經歷了穩步下降趨勢,自1968年的36193噸逐步下降到2008年的30002噸,2008年以后開始回升,2019年Q2回到34408噸,相當于1996年的水平。1998年以來,前10大黃金儲備國的儲備總量占全球的比重維持在67~69%,但其結構發生了明顯變化,最突出的變化是俄羅斯、中國的黃金儲備量逐漸增加,尤其是2008年以來快速增加,截至2019年Q2,俄羅斯、中國的黃金儲備量分別是2008年的4.3和3.2倍,占全球黃金儲備的比重分別由1.73%、2%提高至6.41%、5.6%。

  各國黃金儲備的不斷增加,一方面與全球動蕩的政治局勢密切相關,另一方面與各經濟區域的信用背書需求密切相關。具體來看,在未來各個經濟區域內部的聯動性加強的趨勢下,各區域主導貨幣的流動性也將顯著提高,新的結算體系將對現有以美元為主的結算體系進行沖擊,因此各國家進一步增加對黃金的儲備以滿足對國際貨幣流通信用背書的需求將會日益加強。

  國家外匯管理局公布的最新數據顯示,截至今年Q3末,中國黃金儲備為6264萬盎司,較8月的6245萬盎司增加了19萬盎司,這是中國人民銀行連續第10個月增持黃金。隨著中國綜合國力的持續上升,人民幣話語權不斷加強,預計中國黃金儲備還將持續上升,從而帶動金價中樞上移。

  從黃金走勢上來看,隨著今年黃金突破了近7年以來所形成1350美元的長期壓力位、美國十年期國債貼近1.4%的下限,標志著隨著三輪小復蘇周期的結束,美國的名義利率開啟下降周期,而在通脹率波動不大、通脹預期比較穩定的情況下,黃金價格將持續受益于實際利率下行。

  實際利率是黃金價格的長期決定因素,收益率等于名義利率減通貨膨脹,以美元標價的黃金可以看作以實際利率計價的債券,本質上反映了黃金的持有成本。實際利率越高,持有黃金的機會成本越高,抑制黃金需求,對黃金價格產生向下壓力;實際利率越低,持有黃金的機會成本也低,對黃金價格產生支撐。圖中可以看出,以美元計價的倫敦現貨黃金價格與美國實際利率的相關系數達到-0.87,黃金價格與美國實際利率呈現明顯負相關性。

  從制造業PMI指數來看,2019年9月美國制造業萎縮至10年來最低水平,服務業增速達到2016年8月以來最低,另外,2019年8月是美國、歐元區、中國、日本和英國5大經濟體PMI指數首次全部滑入50的榮枯線以下,預示著經濟下行壓力持續加大。

  從康波周期來看,當經濟處于衰退晚期到蕭條期時,黃金的尾部風險對沖屬性使得金價在這一階段具有較為突出的超額收益。今年8月14日,美國2Y-10Y利率出現倒掛,這是美國經濟衰退的最顯著先行指標之一。有關研究統計,美國二戰后共出現9次2Y-10Y利率倒掛,其中7次最終發生了經濟衰退,1978年后,美國共出現5次2Y-10Y國債利率倒掛,之后全部發生了經濟衰退,衰退時間平均發生在倒掛后的22個月。最近一次倒掛發生在2005年12月,約兩年后發生次貸危機。

  當前日本、歐洲已經陷入到深度負利率當中,英鎊和澳元逐步貼近零利率,全球負利率資產大規模增長;同時主要新興市場國家中國、印度的經濟增速也呈趨勢性下滑,全球貨幣政策開始面臨失效;疊加特朗普上臺后開啟貿易戰進行對外掠奪的步伐,各個國家寄托于財政政策解決經濟結構性失衡的最后曙光也消失殆盡。雖然美國在2013年以后實體經濟開始回升,實際利率開始逐步走高,壓制黃金上行,但隨著歐洲和日本的結構性問題開始逐步顯現,二者雙雙進入負利率時代,全球性的套息行為制約美國利率進一步上行的動力,因此同樣為黃金獲得超額收益提供了動力。

  回顧2019 ,貿易戰及全球地緣政治的不確定因素成為了資本最為焦慮的關注點之一,中美貿易壁壘歷經十余次談判至今,終于露出曙光。英國脫歐延至明年,脫歐協議仍是僵局。世界多國進行大選,加劇各國內政的不定性。拉丁美洲政治也遭受前所未有的危機,阿根廷面臨物價飆漲、比索暴跌、債務即將違約的危機,玻利維亞則因大選舞弊,在任14年總統莫拉萊斯墨西哥。

  除此之外,隨著經濟前景的看淡,多國QE重啟,利率不斷下調,促使負利率蔓延至各項金融商品。德國債券已全面進入負殖利率時期,日本和法國15年以內的公債、比利時10年期公債、荷蘭10年期公債等,殖利率亦已落至負利率區間,不止公債負利率,連房貸利率亦逃脫不了負利率命運。丹麥第三大的日德蘭銀行(Jyske)推出全球第一個負利率房貸,提供年利率為負0.5%的10年期房貸。負利率代表金融機構對未來市場的不樂觀,越來越多國家金融產品利率不斷的下滑,是全球經濟走向衰退的征兆。

  2019年8月5日,人民幣離岸和在岸匯率雙雙“破7”。三季度由于中美貿易摩擦再度超預期升級,及美元指數在美國經濟增速下滑與貨幣政策轉向寬松的背景下依然保持堅挺,甚至創階段新高,導致人民幣匯率在3季度一度連破近10年新低,隨著四季度貿易談判的利好消息傳出,國內逆周期調節加強,及美國經濟四季度回落加速等因素,匯率一度反彈,總的來看,在岸、離岸人民幣匯率在經歷了三季度較明顯的貶值壓力釋放過程后,中間價調節幅度有所減小,這主要是對前期較明顯升值過程的回調,顯示人民幣匯價逐漸擺脫單邊走勢特征,市場化特點日益增強,日后雙向浮動將漸成為常態。

  伴隨全球不確定因素陡增的大背景下,全球富人均在調整自己的資產配比,國內富人除卻國內市場的股債組合外,也在一定程度上考慮擴充海外配置,利用國內及海外市場間更為顯著的負相關性,進一步平抑因單一市場組合共振所產生的波動性影響。

  根據2019年4月,新世界財富(NewWorld Wealth)發布的《2019年度世界財富遷移報告》(The AfrAsia Bank Global Wealth Migration Review 2019)顯示, 中國富豪的移民速度極為驚人的,僅僅2018年,就有超過15, 000名中國百萬富豪選擇移民海外,比前一年的1萬增長50%。中國移民海外富豪人數排名第一,比位居第二的俄羅斯高出一倍,榮登“最大移出國家榜”榜首。由于我國有外匯管理限制,通過移民方式曲線規劃離岸資產成為了富人在境外開展投融資的一種輔助工具。

  富人曲線規劃離岸資產的工具還有一種,也就是耳熟能詳的香港的長期儲蓄分紅保險,根據香港保險業監管局(2019年8月30日)公布2019年上半年香港保險業臨時統計數字,內地訪客帶來的新造保單保費在2019年上半年穩步上升,有關新造保單保費高達$263億港元,相比于2018年同期新單保費223億港元,增長18%,占個人業務總新造保單保費的26.4%。香港近半年一直遭受暴力抗爭困擾,導致其經濟基調急促逆轉,第三季度本地生產總值同比增幅已經滑至負值,為負2.9%,是自2009年全球經濟衰退以來首次出現季度同比下跌。包含整體貨物出口、旅游、餐飲、服務輸出、內部需求、均創不同程度的跌幅,港股也在三季度出現大幅調整甚至一度出現沽空占比增高的現象,但現在回看港股并未像空頭所盼那樣受劇烈影響,因為在香港上市的企業很多都不是香港的企業,而是內地的企業和英美的企業,他們的主營業務都不在香港,所以香港影響不了那些上市公司的業績,也就無法深度影響港股的走勢。隨著阿里11月26日重返港交所上市,更是給了國際資本更多的信心。港30%的上市公司來自內地,對內地來說,香港是接受度最高的海外市場,作為國際化的金融中心,更加熟悉國際市場的制度和運作,擁有多樣上市融資途徑,而且沒有外匯管制,法制健全,市場穩健,服務一流,投資者容易建立信心,資金“虹吸”效應明顯。香港毗鄰內地,語言文化基本相同,便于溝通。國際化的金融貿易環境,加上得天獨厚的地理位置,讓香港成為內地投融資走向世界的極佳跳板。

  人們在考慮配置境外資產時,經常糾結于換匯時點是否十分正確。其實對于換匯成本而言,與投資產品的期限有著較大關系,如果是做短期投資及幣種轉換,換匯成本越低相對而言實際回報會越高,但如果是做長期投資,其換匯成本會由時間和收益來共同平滑,如果是長期投資加長期的幣種持有,則幣種的穩定性和抗通脹能力是我們應該重點考慮的問題。過去一百年美元的通脹水平,平均年化在3.23%,是所有外幣中最堅挺,也就通脹最低的貨幣之一。歐元的購買力貶值速度是美元的2.3倍,日元是2.1倍,瑞郎1.84倍,正因如此,美元是金融世界的記分單位。

  根據19年瑞銀與坎普登財富研究(CampdenWealth Research)聯合發布《2019全球家族辦公室報告》,顯示全球富豪的家族對于貿易沖突、英國脫歐、民粹主義和氣候變化的擔憂日漸加劇,已經開始考慮采取保守策略,以減少潛在損失,規避風險,并正在增加他們投資組合中的現金持有量。

  對于2020年的全球經濟而言,第一只灰犀牛就數中美經濟關系調整進程的不確定性,伴隨經濟增長內生動力的衰減,加之全球化紅利的消失,之前掩藏在持續增長背后的社會福利分配不公平的矛盾相繼水落石出,尤其是年輕人就業機會遲遲未見明顯改善,更是助推了全球范圍內民粹主義的蔓延和激化。與此同時,互聯網覆蓋度的大幅提升,使得民粹主義下的很多局部負面情緒通過網絡瞬間蔓延為全局矛盾,而且在情緒傳染過程中,還被很多噪音信息所強化,目前各國政府的有效治理手段其實十分有限,而在全球化逆潮的大背景下,各國市場和投資環境對于其經濟狀況又至關重要,而民粹主義的蔓延必將對此產生負面沖擊,從而進一步削弱全球資本的配置效率。2019年,美聯儲貨幣政策轉向更是帶動了全球新一輪降息潮,占全球GDP約24%的經濟體重要利率更是落入負區間:歐央行下調隔夜存款利率10個基點至-0.5%;日本央行貼現率維持在-0.1%水平;瑞典維持隔夜存款利率-1.25%;瑞士利率走廊維持在-1.25%到-0.25%;丹麥維持金融機構7天存單利率-0.65%;匈牙利上調隔夜存款利率10個基點至-0.05%。從經濟影響看,負利率環境約束了貨幣政策空間,但歷史性的利率低位客觀上打開了部分經濟體擴張財政的空間。隨著主要央行政策利率軌道沿低位下行,債券市場的負利率將常態化,而收益率超過3%的發達經濟體政府債券占比將長期低于1%。在此情形下,部分發達經濟體(比如作為歐元區核心國家的德國)如能果斷主動寬松財政配合貨幣政策,將有望擺脫通縮和經濟繼續失速的威脅。但學理表明,負利率常態化也面臨利率傳導有效性降低、債券市場流動性下降、銀行利潤空間收窄、金融市場分割和動蕩加劇等風險。

  因此,建議2020年全球資產配置策略以穩健為主,減少自身投資內的杠桿風險敞口,善用機構投資規避個人對投資風險敏銳性的不足,增加可持續投資,在做好對沖策略的前提下配置高波動性的投資產品。同時,在CRS背景下我們依然強調從追求長期稅后回報最優的目的下配置海外資產。在CRS之外的美國,其萬用壽險不僅可提供高額人身保障,且價值增長享有保底收益0%、2%、3%的抗跌機制,并長期價值增長與標普500指數掛鉤,是不錯的長期投資選擇,且非美籍人士享受人壽保險理賠金不計入遺產稅的優勢,又可做到長期稅優功能,是長期被動投資的最佳選擇之一。

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